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Die Stewardship-Verantwortung institutioneller Investoren. Plädoyer für einen aktienrechtkonformen Deutschen Stewardship Kodex

(Dieser Titel ist zugleich als gedrucktes Werk unter der ISBN 978-3-8288-4129-1 im Tectum Verlag erschienen.)

Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Angaben sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

Diese Arbeit wurde im Juli 2017 dem Fachbereich Rechtswissenschaften der Philipps-Universität Marburg als Dissertation zur Begutachtung vorgelegt und am 11. Dezember 2017 in einem Disputationsvortrag verteidigt.

Bei der Bearbeitung berücksichtigt werden konnte vor allem die überarbeitete Aktionärsrechterichtlinie „Richtlinie 2017/828/EU zur Änderung der Richtlinie 2007/367EG“, die kurz vor der der Einreichung veröffentlicht wurde. Auch die geplanten Änderungen zum UK Corporate Governance Code im Jahre 2018 konnten noch berücksichtigt werden. Literatur und Rechtsprechung wurden bis zum 29.01.2018 berücksichtigt.

Danken möchte ich ganz herzlich zunächst Professor Dr. Markus Roth, der mir während der ganzen Zeit meiner Promotion vom Januar 2015 bis zum Dezember 2017 mit vielen Gesprächen und mit vielen wertvollen Anregungen zur Seite stand. Auch im Rahmen der Arbeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut für Handels-, Wirtschafts- und Arbeitsrecht hat Professor Dr. Markus Roth mir die Möglichkeit gegeben, viele interessante Einblicke in verschiedene juristische Themengebiete zu erhalten, die diese Arbeit ebenfalls befruchtet haben. Ich danke Professor Dr. Markus Roth auch für die äußerst zügige Erstellung des Erstgutachtens zu meiner Dissertation.

Mein weiterer Dank gilt Professor Dr. Sebastian Omlor LL.M., LL.M. der ebenfalls äußerst schnell das Zweitgutachten zu dieser Arbeit erstellte sowie Professor Dr. Michael Kling, der den Vorsitz der Prüfungskommission übernommen hat.

Ganz besonders danken möchte ich meiner Familie. Durch die Unterstützung meiner Familie, insbesondere meiner Eltern, Antje Pfeffer und Dr. Dietmar Hein, bin ich überhaupt erst in die Lage versetzt worden diese Arbeit zu schreiben und dafür bin ich zutiefst dankbar.

Auch möchte ich besonders meinen Großeltern Ingrid Pfeffer und Brunhilde Hein danken. Insbesondere meinem verstorbenen Großvater Hartmut Hein sowie Dr. Hans-Wilhelm Schulze hätte ich diese Arbeit wirklich gerne noch zeigen wollen, da sie in meiner Jugend ganz wesentlichen zu meiner immer größer werdenden Wissbegierde - nicht nur im juristischen Bereich - beigetragen und dadurch den Grundstein für diese Arbeit gelegt haben.

Abschließend danke ich von Herzen meiner Freundin Lea Fahle, die mich vor allem emotional in den letzten Jahren immer gestützt hat. Auch hat sie diese Arbeit Korrektur gelesen, wofür ich ihr ganz besonders dankbar bin.

KAPITEL I. GRUNDLAGEN UND BEDEUTUNG VON AKTIONÄREN UND INSTITUTIONELLEN INVESTOREN

§ 1. AKTIENGESELLSCHAFTEN UND DIE ROLLE DER AKTIONÄRE IM GESCHICHTLICHEN ÜBERBLICK

§ 2. BEDEUTUNG INSTITUTIONELLER INVESTOREN FÜR DEN KAPITALMARKT UND DIE PORTFOLIOGESELLSCHAFTEN

KAPITEL II. STEWARDSHIP VERANTWORTUNG UND STEWARDSHIP KODIZES – ÜBERSICHT UND VERGLEICH NATIONALER UND SUPRANATIONALER STEWARDSHIP REGELUNGEN

§ 9. ABSCHLIEßENDE DEFINITION UND VERSTÄNDNIS DES BEGRIFFS „STEWARDSHIP VERANTWORTUNG“

§ 2. DIE GEÄNDERTE „AKTIONÄRSRECHTERICHTLINE“ - RICHTLINIE 2017/828/EU ZUR ÄNDERUNG DER RICHTLINIE 2007/367EG

KAPITEL IV. STEWARDSHIP IN DEUTSCHLAND – RECHTLICHE MÖGLICHKEITEN UND PROBLEME

§ 3. WEITERE AKTIENRECHTLICHE GRENZEN BEI DER AUSÜBUNG VON STEWARDSHIP VERANTWORTUNG

KAPITEL I. GRUNDLAGEN UND BEDEUTUNG VON AKTIONÄREN UND INSTITUTIONELLEN INVESTOREN

§ 1. AKTIENGESELLSCHAFTEN UND DIE ROLLE DER AKTIONÄRE IM GESCHICHTLICHEN ÜBERBLICK

B. Der Code de commerce und die Entwicklung der Aktiengesellschaften nach 1800 in Mitteleuropa

II. Die heutige Stellung und Bedeutung der Aktionäre in der deutschen Aktiengesellschaft

§ 2. BEDEUTUNG INSTITUTIONELLER INVESTOREN FÜR DEN KAPITALMARKT UND DIE PORTFOLIOGESELLSCHAFTEN

B. Bedeutung institutioneller Investoren für den Kapitalmarkt und ihre Portfoliogesellschaften

I. Übersicht über global verwaltetes Vermögen und globale Aktienallokation institutioneller Investoren

II. Bedeutung institutioneller Investoren für die Aktionärsstruktur nationaler Aktienmärkte am Beispiel von Deutschland und Großbritannien

KAPITEL II. STEWARDSHIP VERANTWORTUNG UND STEWARDSHIP KODIZES – ÜBERSICHT UND VERGLEICH NATIONALER UND SUPRANATIONALER STEWARDSHIP REGELUNGEN

B. Entstehung des UK Stewardship Code und Bedeutung institutioneller Investoren bei der Entstehung des Kodex

I. ISC Statement of Principles “The Responsibilities of Institutional Shareholders and Agents” (1991)

II. Auswirkungen der Änderungen des UK Corporate Governance Codes 2017/2018 auf die Zukunft des UK Stewardship Code

§ 9. ABSCHLIEßENDE DEFINITION UND VERSTÄNDNIS DES BEGRIFFS „STEWARDSHIP VERANTWORTUNG“

C. Das Grünbuch „Corporate Governance in Finanzinstituten“ aus dem Jahr 2010

D. Das Grünbuch „Europäischer Corporate Governance Rahmen“ aus dem Jahr 2011

E. Der Aktionsplan „Europäisches Gesellschaftsrecht und Corporate Governance“ aus dem Jahr 2012

§ 2. DIE GEÄNDERTE „AKTIONÄRSRECHTERICHTLINE“ - RICHTLINIE 2017/828/EU ZUR ÄNDERUNG DER RICHTLINIE 2007/367EG

A. Identifizierung von Aktionären und die Rolle von Finanzintermediäre – Artikel 3a bis 3f

B. Transparenz von institutionellen Investoren – Artikel 3g bis 3j und Artikel 2 lit. f) und g)

I. Anwendungsbereich und Legaldefinitionen: Vermögensverwalter („asset manager“) und institutioneller Anleger („institutional investor“) – Artikel 1 Absatz 6 lit a) und b) und Artikel 2 lit. f.) und lit. g)

II. Artikel 3g – Stewardship Verantwortung europäischer institutioneller Investoren

C. Kontrolle der Vergütung und von Transaktionen mit nahe stehenden Unternehmen und Personen – Artikel 9a bis 9c

KAPITEL IV. STEWARDSHIP IN DEUTSCHLAND – RECHTLICHE MÖGLICHKEITEN UND PROBLEME

A. Kollektivrechte als aktienrechtliche Kontrollmöglichkeit der Aktionäre – Stimmrecht auf der Hauptversammlung

1. Satzungsänderungen nach §§ 118 Nr. 5, 179 Absatz 1 Satz 1, und insbesondere den Unternehmensgegenstand nach § 23 Absatz 3 Nr. 2 AktG

2. Bestellung von Mitgliedern des Aufsichtsrats, Entlastung von Vorstand und Aufsichtsrat und sonstige Abstimmungsgegenstände nach § 119 AktG und say on pay und related party transactions

3. Verhinderung von Zufallsmehrheiten und Verringerung des Einflusses aktivistischer Investoren durch die Stimmrechtswahrnehmung institutioneller Investoren

B. Individualrechte als aktienrechtliche Kontrollmöglichkeiten der Aktionäre – Auskunftsrecht, Rederecht, Antragsrecht und Anfechtungsrecht

2. Allgemeine Grenzen der Ausübung von Teilnahmerecht, Rederecht und Antragsrecht

3. Zusammenfassung, Bewertung und Bedeutung für Stewardship Maßnahmen von institutionellen Investoren

II. Das Auskunftsrecht – Möglichkeiten und Grenzen für institutionelle Investoren

3. Zusammenfassung, Bewertung und Bedeutung für Stewardship Maßnahmen von institutionellen Investoren

2. Zusammenfassung, Bewertung und Bedeutung für Stewardship – insbesondere in Hinblick auf die Problematik „räuberische Aktionäre“

1. Kontaktmöglichkeiten zum Vorstand im Rahmen von „Investor Relations“ und „Roadshows“

2. Entmachtung des Aufsichtsrats und Entstehung eines „Schattenaufsichtsrats“ – Verstoß gegen § 111 Absatz 1 AktG?

1. Rechtliche Grundlagen der generellen Kontaktmöglichkeiten zwischen Aufsichtsrat und institutionellen Investoren

b. Umkehrschluss aus §§ 76, 111 Absatz 4 und Annexkompetenz aus den Rechten und Pflichten des Aufsichtsrats

c. Keine regelmäßige Pflichtverletzung gegen die Verschwiegenheitspflicht bei Kommunikation durch den Aufsichtsrat

e. Kontaktmöglichkeiten zum Kontrollorgan im Rahmen von Stewardship in den Niederlanden

2. Inhaltliche Reichweite der Kommunikation mit institutionellen Investoren in Hinblick auf das Geschäftsführungsverbot nach § 111 Absatz 4 Satz 1 AktG

a. „Geschäftsführung“ und das Geschäftsführungsverbot nach § 111 Absatz 4 Satz 1 AktG

b. Grenzen des Kontaktes zu institutionellen Investoren im Lichte von § 111 Absatz 4 AktG

a. Grundsätzliche Konzentration der Kommunikationskompetenzen beim Aufsichtsratsvorsitzenden

b. Inhaltliche Ausgestaltung der Kommunikation durch den Aufsichtsratsvorsitzenden

D. Zusammenfassung der Kontroll- und Kontaktmöglichkeiten von institutionellen Investoren zu Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung in Deutschland

§ 3. WEITERE AKTIENRECHTLICHE GRENZEN BEI DER AUSÜBUNG VON STEWARDSHIP VERANTWORTUNG

A. (Informationelle) Gleichbehandlung von Aktionären durch Vorstand und Aufsichtsrat

2. Voraussetzungen und Inhalt des Gleichbehandlungsgebots und die Folgen des Verstoßes

III. Beschränkung der Ausübung von Stewardship Verantwortung aufgrund von § 53a und § 131 Absatz 4 AktG

2. Möglichkeit der bewussten Ungleichbehandlung durch Kontakte zu institutionellen Investoren

B. Verschwiegenheitspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat aus § 93 Absatz 1 Satz 3 und aus § 116 Satz 2 AktG

II. Die Treuepflicht bei Ausübung sonstiger Rechte und Einwirkungsmöglichkeiten

Abbildung 2 – Verwaltetes Vermögen der ‚klassischen‘ Institutionellen Investoren

Abbildung 3 – Verwaltetes Vermögen der ‚alternativen‘ Institutionellen Investoren

Abbildung 8 – Aktionärsstruktur DAX 30 (gerundet) nach deutscher Bundesbank 2014

Abbildung 10 – Aktionärsstruktur britischer, börsennotierter Unternehmen nach ONS

Institutionelle Investoren halten nach aktuellen Untersuchungen mindestens 60 Prozent der Aktien der größten börsennotierten deutschen Unternehmen, insbesondere der DAX30 Unternehmen.1 Ähnlich oder teilweise noch bedeutender ist die Stellung, die institutionelle Investoren auf anderen Kapitalmärkten einnehmen.2 Infolge dieser enormen Investitionskraft haben institutionelle Investoren einen entsprechenden makroökonomischen Einfluss auf die internationalen

Kapitalmärkte. Darüber hinaus können institutionelle Investoren als finanzstarke Aktionäre auch in mikroökonomischer Hinsicht bedeutenden Einfluss auf die Gesellschaften ausüben, in die sie investiert haben.

Die Finanzmarktkrise hat dabei allerdings unter anderem aufgezeigt, dass vor allem institutionelle Aktionäre ihren enormen Einfluss oftmals nicht genutzt haben und durch passive Verhaltensweisen und auf kurzfristige Gewinne ausgerichtet Grundlagen der Corporate Governance und einer langfristigen Wertentwicklung entgegengewirkt haben.3

Entsprechend sollte diese große Macht zur Einflussnahme auf die Kapitalmärkte und auf einzelne Unternehmen in Zukunft zunehmend mit einer entsprechenden Verantwortung verbunden werden.

Wollen institutionelle Aktionäre aktiv und verantwortungsvoll mit ihren Investitionen umgehen haben sie allerdings Grenzen zu beachten. Aus kapitalmarktrechtlicher Sicht stellen sich insofern bereits Fragen hinsichtlich des Umgangs mit Insiderinformationen und der Zurechnung von Stimmrechten beim kollektivem Zusammenwirken mit anderen institutionellen Investoren. Interessant und in den letzten Jahren bereits häufiger Inhalt der rechtlichen Diskussion sind aber vor allem auch die Möglichkeiten und Grenzen die das deutsche Gesellschaftsrecht den Möglichkeiten dieser besonderen Gruppe von Aktionären zugesteht Einfluss auf die Geschicke ‚ihrer‘ Portfoliogesellschaften zu nehmen. Auch vor dem Hintergrund des oftmals negativ konnotierten Verhaltens aktivistischer Investoren, ist es angebracht umfassend zu untersuchen, welche Rolle das deutsche Aktienrecht institutionellen Investoren zugestehen kann und sollte und wo die Grenzen der Möglichkeiten der Interaktion zwischen Aktionären, Gesellschaft und deren Organen gezogen werden müssen.

Diese Arbeit untersucht daher die Wahrnehmung der Stewardship Verantwortung institutioneller Investoren. Insofern sollen allerdings weniger die wirtschaftlichen und verhaltensökonomischen Grundlagen für eine mangelhafte Wahrnehmung dieser Verantwortung in der Vergangenheit im Fokus dieser Arbeit stehen.5 Vielmehr soll ein Verständnis für den rechtlich relevanten Inhalt der Stewardship Verantwortung und die rechtlichen Möglichkeiten und Grenzen der Umsetzung dieser Verantwortung insbesondere im deutschen Recht gegeben werden.

Hierzu werden vor allem als ein Schwerpunkt dieser Arbeit die in den letzten Jahren entwickelten Stewardship Kodizes dargestellt und verglichen werden. Insbesondere der UK Stewardship Code, der Japan Stewardship Code, Stewardship im niederländischen Corporate Governance Kodex und im Eumedion Code, der südafrikanische CRISA Kodex, schließlich werden aber auch weitere supranationalen Kodizes wie die UN Principles for Responsible Investment und ICGN Global Stewardship Principles besprochen. Auf dieser Grundlage soll ein Gesamtverständnis von Stewardship Verantwortung herausgearbeitet werden.

Einen zweiten Schwerpunkt dieser Arbeit stellt die Darstellung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie6 und insbesondere die Umsetzungsmöglichkeit des Artikel 3g in Deutschland dar. Dabei wird insbesondere auf verschiedene rechtliche Probleme eingegangen, die sich aus der Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung ergeben können.

Ein vertiefender Schwerpunkt wird dabei vor allem auf aktienrechtliche Kompetenzprobleme gelegt, die sich aus einem Kontakt von institutionellen Investoren zum Vorstand oder dem Aufsichtsrat außerhalb der Hauptversammlung ergeben können.

Kapitalmarktrechtliche Probleme werden in diesem Zusammenhang zwar angesprochen, allerdings werden diese im Rahmen dieser Arbeit nicht umfassend behandelt, da sich insofern primär auf gesellschaftsrechtliche Probleme konzentriert wird. Auch wird das Verhältnis zwischen institutionellen Investoren und Stimmrechtsberatern zwar beleuchtet, eine ausführliche Behandlung der aus diesem Verhältnis entstehenden Probleme soll im Rahmen dieser Arbeit allerdings nicht erfolgen.

Ziel dieser Arbeit ist, einen Diskussionsvorschlag zur Umsetzung der Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung in Deutschland in Form eines Deutschen Stewardship Kodex zu geben.

Die Darstellung und Diskussion des internationalen Verständnisses von Stewardship Verantwortung, die überarbeitete Aktionärsrechterichtlinie und die aktienrechtlichen Möglichkeiten und Grenzen der Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung sollen die Grundlage für diesen Vorschlag bilden.

Die Untersuchung der verschiedenen Probleme und die Darstellung und Diskussion der Grundlagen ist dabei in vier Kapitel, diesen einleitenden und einen Schlussteil unterteilt:

In Kapitel I wird zunächst auf historische Grundlagen von Aktiengesellschaften und der Rolle der Aktionäre eingegangen und ein Überblick über die heutige Bedeutung institutioneller Investoren und Vermögensverwalter gegeben. Auch wird die Rolle aktivistischer Aktionäre in den vergangenen Jahren kurz dargestellt.

In Kapitel II wird die heutige Bedeutung der Verantwortung institutioneller Investoren, der Stewardship Verantwortung, anhand der in verschiedenen Ländern entwickelten Stewardship Kodizes dargestellt und verglichen und versucht eine abschließende Definition dieses Begriffs zu entwickeln.

In Kapitel III wird auf die aktuelle Änderung der Aktionärsrechterichtlinie und das darin ausgedrückte Verständnis der Stewardship Verantwortung institutioneller Investoren und Vermögensverwalter untersucht.

In Kapitel IV wird schließlich die Möglichkeiten zur Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung durch institutionelle Investoren in Deutschland untersucht. Hierbei werden die aktienrechtlichen Verwaltungsrechte dargestellt und schwerpunktmäßig untersucht, ob und wie institutionelle Investoren darüber hinaus Einfluss auf die Vorstände oder Aufsichtsräte ihrer Portfoliounternehmen nehmen können.

Die Ergebnisse dieser Untersuchungen in Kapitel I - IV sollen schließlich in Form eines Vorschlags eines Deutschen Stewardship Kodex zusammengefasst werden, wobei sich insbesondere bei der Erläuterung dieses Vorschlags – entsprechend der in dieser Arbeit getroffenen Feststellungen – wieder auf kompetenzrechtliche Probleme des Aktienrechts konzentriert werden wird.

Zur Übersicht soll an dieser Stelle bereits wesentliche Begrifflichkeit, die im Rahmen dieser Arbeit regelmäßig verwendet werden, in Grundzügen beschrieben werden. Diese Definitionen bauen regelmäßig unmittelbar auf das Verständnis der jeweiligen Begriffe in den verschiedenen, in dieser Arbeit diskutierten Stewardship Kodizes oder Studien auf und versuchen so eine verallgemeinerte Definition der jeweiligen Begrifflichkeit darzustellen. Zu beachten ist daher, dass im Zusammenhang mit den einzelnen unten dargestellten Kodizes das Verständnis der Begrifflichkeiten teilweise abweicht. Die folgenden Definitionen orientieren sich dabei vor allem an dem Verständnis der Begriffe im Rahmen der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie, da diese auch als Grundlage der Diskussion rechtlicher Probleme im Zusammenhang mit Stewardship und zur Umsetzung von Stewardship in Deutschland genommen wird.

Im Rahmen dieser Arbeit sind zunächst vor allem Unternehmen der betrieblichen Altersversorgung (in Deutschland: Pensionsfonds und Pensionskassen) und Versicherungsgesellschaften als „institutionelle Investoren“ zu verstehen. Insofern handelt es sich bei dieser Definition des Begriffs „institutionelle Investoren“ um asset owner, also institutionelle Investoren im engeren Sinne.

Allerdings wird der Begriff „institutioneller Investor“ im Rahmen dieser Arbeit regelmäßig auch für die Gruppe der asset manager (Vermögensverwalter) verwendet. Dies geschieht zum einen bereits aus praktischen Gründen, da eine solche Generalisierung den Lesefluss erleichtert, zum anderen wird eine solche Verallgemeinerung aber auch von einigen Stewardship Kodizes, wie insbesondere dem britischen Kodex, vorgenommen. Insofern wird der Begriff „institutioneller Investor“ im Rahmen dieser Arbeit grundsätzlich im weiteren Wortsinne verwendet und erfasst somit sowohl asset owner und asset manager.

Der Begriff „institutionelle Anleger“ wird in dieser Arbeit grundsätzlich als Synonym für den Begriff „institutioneller Investor“ verwendet. Die Begrifflichkeit „institutioneller Anleger“ geht dabei vor allem auf die überarbeitete Aktionärsrechterichtlichtlinie zurück, die den englischen Begriff „institutional investors“ in der deutschen Fassung mit „institutioneller Anleger“ übersetzt. Der Begriff „institutioneller Anleger“ umfasst dabei allerdings nur die Gruppe der asset owner, sodass man auch von „institutionellen Investoren im engeren Sinne“ sprechen kann.

Diese Begrifflichkeit wird im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Problemen gewählt. „Institutioneller Aktionär“ stellt somit ein weiteres Synonym des Begriffs „institutioneller Investor“ im gesellschaftsrechtlichen Kontext dar. Erfasst werden hiervon auch institutionelle Investoren im weiteren Sinne.

Im Unterschied zu Vermögensverwaltern sind asset owner die Institutionen, die Kapital von ihren Anlegern sammeln und dieses selbst oder durch Dritte verwalten lassen. Auch der Begriff „asset owner“ kann als ein Synonym zum Begriff „institutioneller Investor“ verstanden werden und umfasst daher Pensionsfonds (und Pensionskassen), Versicherungsgesellschaften und Investmentfonds. Asset owner unterscheiden sich insofern von Vermögensverwaltern, den „asset manager“.

Vermögensverwalter sind solche Unternehmen, die für Dritte Vermögen verwalten oder selbst, entweder als externe oder interne Verwaltungsgesellschaft, einen Investmentfond verwalten. Selbstverwaltende Investmentfonds lassen sich somit sowohl der Gruppe der asset owner wie auch der Gruppe der asset manager zuordnen. Im Rahmen von Stewardship werden diese, wie auch die Definition in der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie andeutet, den Vermögensverwaltern (asset manager) zugeordnet.

Der Begriff der “Portfoliogesellschaft” stellt aus der Sicht von institutionellen Investoren und Vermögensverwaltern die Gesellschaften dar, deren Aktien sie durch ihre Investitionen erworben haben.

Als Finalbegünstigte werden Anleger von institutionellen Investoren angesehen. Hierzu gehören solche Personen, die einen Anspruch auf Auszahlung einer Pension oder Rente gegenüber einem Pensionsfond oder einer Pensionskasse oder einer Lebensversicherung haben oder die einen direkten Anspruch auf Auszahlung gegenüber einem Investmentfond. Hierbei kann es sich auch um mittelbare Ansprüche handeln, wenn beispielsweise ein Unternehmen für einen Arbeitnehmer Vermögenswerte bei einem institutionellen Investor anlegt.

Die Stewardship Verantwortung umfasst grundlegende Aufgaben institutioneller Investoren und Vermögensverwalter, die diese in Folge ihrer Investitionen in ihre Portfoliogesellschaften und den damit verbundenen Einflussnahmemöglichkeiten wahrnehmen. Dies umfasst vor allem die Wahrnehmung von Stimmrechten oder weiteren Verwaltungsrechten, aber auch weitere Maßnahmen, wie der Kontakt zu Vorstand (und Aufsichtsrat). Auf die Begrifflichkeit „Stewardship Pflicht“ wird weitestgehend verzichtet, da die Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung nicht mittels harter Rechtspflichten umfassend durchgesetzt wird.

1 Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank, Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt: allgemeine Tendenzen und Veränderungen in der Finanzkrise, 2014 S. 24; DIRK/Ipreo, Investoren der Deutschland AG 3.0 - Die Aktionärsstruktur des deutschen Leitindex DAX 30, 2016 S. 4.

2 Vgl. OECD, OECD Corporate Governance Factbook, 2017, S. 11 ff und S. 83 ff.; hinsichtlich der Bedeutung für den britischen Aktienmarkt vgl. insbesondere: Office for National Statistics, Ownership of UK Quoted Shares: 2014, 2015

3 Europäisches Parlament und Europäischer Rat, Richtlinie (EU) 2017/828 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. Mai 2017 zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Förderung der langfristigen Mitwirkung der Aktionäre, ABl. L 132 vom 20.05.2017 20.05.2017, Erwägungsgrund 2

4 Der Ursprung dieses Zitats lässt sich nicht zweifelsfrei klären, am bekanntesten ist wohl diese Verwendung bei Lee, Amazing Fantasy: Spider Man, 1962, S. 11; auch wird dieses Zitat etwas später im Zusammenhang der SALT I Unterzeichnung leicht verändert verwendet von Nixon, Toasts of the President and Nikolai V. Podgorny, Chairman of the Presidium of the Supreme Soviet of the U.S.S.R., at a Dinner in Moscow, 1972, “With great power goes great responsibility.” Auch im Zusammenhang der französischen Revolution wird dieses Zitat in ähnlicher Form verwendet wie sich aus Unterlagen des Nationalkonvents ergibt: Convention Nationale, Collection générale des décrets rendus par la Convention Nationale IX, 1793, S. 72, “Ils doivent envisager qu’une grande responsabilité est la suite inséparable d’un grand pouvoir.”(“Sie müssen bedenken, dass große Verantwortung untrennbar großer Macht folgt.“). Schließlich ließe sich hier auch noch ein Vergleich des Korrelats von Einflussmacht und Verantwortung bei der Wahrnehmung von Verwaltungsrechten durch die Aktionäre ziehen, das der BGH bereits im Rahmen der Linotype Entscheidung umrissen hat: Bundesgerichtshof vom 1.2.1988, II ZR 75/87, BGHZ 103,184 = NJW 1988, 1579: „Auch bei der Aktiengesellschaft hat ein Mehrheitsgesellschafter die Möglichkeit, durch Einflussnahme auf die Geschäftsführung die gesellschaftsbezogenen Interessen der Mitgesellschafter zu beeinträchtigen, so dass auch hier als Gegengewicht die gesellschaftsrechtliche Pflicht zu fordern ist, auf diese Interessen Rücksicht zu nehmen.“

5 Vgl. hierzu bspw.: Bassler, Die Bedeutung von institutionellen Anlegern für die interne Corporate Governance ihrer Beteiligungsunternehmen, 2015, S. 106 ff.; Chung/Talaulicar, CG 2010, 253, 253 ff.; Fleischer/Strothotte, AG, 221–223, 224 f.; Freitag, AG, 647–655, 648 ff.; Hofstetter, in: Crone/Forstmoser/Zäch (Hrsg.), Aktuelle Fragen des Bank- und Finanzmarktrechts, 2004, S. 507, S. 511; siehe auch: Walker, A Review of Corporate Governance in UK Banks and other Financial Industry Entities, 2009, Ziffer 5.16 ff.;

6 Europäisches Parlament und Europäischer Rat, Richtlinie (EU) 2017/828 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. Mai 2017 zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Förderung der langfristigen Mitwirkung der Aktionäre, ABl. L 132 vom 20.05.2017 20.05.2017

Kapitel I. Grundlagen und Bedeutung von Aktionären und institutionellen Investoren

Im ersten Kapitel dieser Arbeit wird zunächst die historische Bedeutung von Aktionären in der (deutschen) Aktiengesellschaft sowie die aktuelle Bedeutung und Rolle von institutionellen Investoren dargestellt.

Um verstehen zu können worauf die Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung zukünftig abzielen kann und in welche Richtung sich vor allem das deutsche Aktienrecht derzeit entwickelt, soll also zunächst ein Überblick über die Geschichte und die Ursprünge des Aktienrechts und die gewandelte Rolle der Aktionäre gegeben werden (§ 1). Anschließend wird ein Überblick über die Bedeutung von institutionellen Investoren als besondere Gruppe der Aktionäre gegeben (§ 2). Abschließend soll auf aktivistische Investoren und den Begriff „Aktionärsaktivismus“ eingegangen werden, der in Zusammenhang mit der Aktivierung von institutionellen Investoren und Stewardship gestellt wird (§ 3).

§ 1. Aktiengesellschaften und die Rolle der Aktionäre im geschichtlichen Überblick

Im Folgenden wird also ein Überblick über die Ursprünge und Entwicklungen der Aktien-, Finanz, und Gesellschaftsrechtssysteme in verschiedenen Rechtsordnungen gegeben. Hierdurch soll ein Grundverständnis für die in dieser Arbeit behandelte Stewardship Verantwortung institutioneller Aktionäre geschaffen werden, auf das dann im Folgenden aufgebaut werden kann.

Auch kann hierdurch gut gezeigt werden, inwiefern die Kontrolle der Aktiengesellschaft durch ihre Aktionäre bereits Mitte des 19. Jahrhunderts ein großes Thema bei den Nürnberger Beratungen zum ADHGB waren und warum der relativ neue Gedanke einige Aktionäre zur Kontrolle zur verpflichten gar nicht so neu ist und eigentlich nur eine konsequente Fortentwicklung der Gedanken im 19. Jahrhundert darstellt.

Zunächst soll die Entwicklung von Aktiengesellschaften und vor allem der deutschen Aktiengesellschaft im 19. Jahrhundert in Folge des Code de commerce beschrieben werden (A.). Anschließend wird dargestellt wie sich die Aktiengesellschaft in Deutschland und die Rolle des Aktionärs und seine Funktion bei der Willensbildung sowie der Unternehmenskontrolle im Laufe der Zeit verändert hat (B.)

Wie oft in der geschichtlichen Betrachtung kann man auch in der Geschichte des Gesellschaftsrechts keinen genauen Zeitpunkt der Entstehung der Rechtsform „Aktiengesellschaft“ festmachen.7 Am einfachsten wäre es diesen Zeitpunkt noch auf das Jahr 1807 zu datieren, da in diesem Jahr der Code de commerce in Kraft trat und durch diesen die Grundlage für das moderne Aktienrecht in Europa gelegt wurde.8 Allerdings zeigt sich, dass die Ursprünge von Aktiengesellschaften bereits in der Antike gefunden werden können, sodass die Idee von Aktiengesellschaften oder zumindest diesen ähnelnden Gesellschaftsformen viel weiter zurückgehen muss.

In der rechtshistorischen Literatur wird hier insbesondere immer wieder die societas publicanorum genannt. Eine im römischen Recht anerkannte societas war als Grundform zunächst eine Vereinigung, die zu jedem (legalen) Zweck gegründet werden konnte, allerdings keine eigene Rechtssubjektivität besaß.9 Die genannte societas publicanorum war hierbei eine Sonderform, die sich auf die Verwaltung von Staatsangelegenheiten konzentrierte10 und im Unterschied zu ihrer Grundform – der einfachen societas – mit einigen Besonderheiten ausgestattet war, wie zum Beispiel der Loslösung von der Personengebundenheit der Gesellschafter, der Möglichkeit für die Gesellschafter einen rechtlichen Vertreter für die Gesellschaft wählen zu können, und schließlich sogar der Möglichkeit sogenannte partes (also Anteilsscheine) auszustellen, die frei gehandelt werden konnten.11 Auch gab es bereits zu diesem Zeitpunkt die Möglichkeit einen Gesellschafter von der Haftung auszuschließen und ihm gleichzeitig einen Teil des Gewinns der societas publicanorum (ähnlich einer Dividende) zukommen zu lassen.12

Interessant erscheint in diesem Zusammenhang auch, dass diese „Dividende“ einen Anspruch darstellte, der durch eine Klage (lat.: actio) eingeklagt werden konnte, sodass sich hieraus auch der Ursprung des Wortes „Aktie“ als klagbarer Anspruch am Unternehmenserfolg erklären könnte.13

Die Grundideen der Aktiengesellschaft, nämlich die Möglichkeiten einen Gesellschafter in der Haftung zu beschränken, ihm aber trotzdem eine Art Dividende auszugeben und schließlich sogar seine Gesellschaftsanteile handeln zu können, waren also schon ca. 1500 Jahre vor dem Code de commerce bekannt.

1407 wurde in Genua die St. Georgsbank (Banco di San Giorgio) gegründet. Durch diese gab der Staat Obligationen an private Investoren heraus, die dem Staat bei der Finanzierung der Staatsschulden helfen sollten und den Investoren einen festen Zins in Höhe von 7% garantierten. Als der Staat die Zinsen auf diese Obligationen im Jahre 1419 aber schließlich nicht mehr zahlen konnte, wurde den Gläubigern kein fester Zins mehr gezahlt, sondern ein fortwährender relativer Anteil an den Steuereinnahmen, die die Einnahmen der Staatsbank darstellten. Aus der ehemaligen Obligation wurde also ein Dividendenpapier und die ehemaligen Gläubiger wurden somit zu Anteilseignern.14

Auch wenn die Vermutung naheliegt, dass bei anderen Staatsbanken – auch vor 1407/1419 – eine ähnliche Umwandlung bereits stattgefunden haben mag, wird die Georgsbank doch weithin von einigen Autoren als erste Aktiengesellschaft bezeichnet. Zwar gab es bei dieser auch wie gerade beschrieben eine Dividende für die „Aktionäre“ und scheinbar keine weitergehende Haftung. Die Tatsache, dass die Bank aber aufgrund der wirtschaftlichen Umstände des Staates zu einer aktiengesellschaftsähnlichen Gesellschaft umgewandelt wurde, und die Tatsache, dass es sich bei den Einkünften dieser Bank um Steuereinnahmen und nicht um den Erfolg einer wirtschaftlichen Unternehmung handelt, wird aber zurecht als Kritikpunkt an der vor allem von Renaud vertretenen Auffassung, die Georgsbank sei die erste Aktiengesellschaft gewesen, gesehen.15 Auch die regelmäßigen Ausschüttungen werden insofern wohl eher dem Charakter eines Rentenpapiers als einer Aktie gerecht, die eben als Finanzierungsmittel risikobehafteter Unternehmen fungiert.16

Letzter wesentlicher Entwicklungsabschnitt der Aktiengesellschaften vor dem Code de commerce von 1807, sind die Handelskompanien und hier soll insbesondere auf die Niederländischen Ostindien Kompanie (Vereenigde Oostindische Compagnie, VOC) eingegangen werden, die im Jahre 1602 gegründet wurde, und als „Mutter“ der modernen Aktiengesellschaft gilt“.17

Diese Kompanie wurden gegründet, um den Handel mit Asien zu ermöglichen. Da es zu diesem Zeitpunkt noch keine festen Handelsrouten und insbesondere Handelsposten auf dem Weg nach Asien gab, fand der Handel mit den asiatischen Gebieten durch zeitlich lange, bis zu 5 Jahre dauernde Handelsreisen statt. Schon aufgrund der Dauer dieser Reisen, aber auch aufgrund des Ausfallrisikos stellte eine solche Reise die Händler vor erhebliche wirtschaftliche Investitionen, die sie nicht ohne weiteres alleine bewältigen konnten.18

Um diesen Kapitalbedarf zu decken, wurden Handelskompanien wie die VOC gegründet, in die die Investoren Einlagen leisteten, die sie – schon aufgrund der gezeigten Langfristigkeit der Unternehmung – bis zum Ende der Handelsreise nicht zurückfordern konnten, aber deren Anteilsscheine sie jederzeit frei handeln konnten.19

Diesen aktiengesellschaftsähnlichen Eigenschaften standen aber eine etwaige Nachschusspflicht und vor allem die Ausstattung der Kompanie mit staatlichen Hoheitsrechten (die sogar soweit gingen, dass die VOC die Möglichkeit hatte, niederländische Soldaten anzuwerben und Krieg zu führen) entgegen, sodass diese Kompanien zwar nach der Kapitalstruktur einer AG ähnelten, aber ansonsten eher eine Einrichtung des öffentlichen Rechts war.20

B. Der Code de commerce und die Entwicklung der Aktiengesellschaften nach 1800 in Mitteleuropa

Grundstein des modernen (deutschen und französischen) Aktienrechts, dass auch erstmals diesen Namen trug, war schließlich der Code de commerce von 1807.

Durch dieses unter Napoleon entwickelte Gesetzesvorhaben, das aus diesem Grund auch – zusammen mit den vier weiteren Gesetzesbüchern – als Code Napoléon bezeichnet wurde, fand erstmals eine systematische Regelung der Aktiengesellschaft (société anonyme) statt.21

Dem Code de commerce unmittelbar vorausgegangen war zunächst, in der Folge der französischen Revolution, ein Verbot der ‚Aktiengesellschaften‘, der Compagnies, die den niederländischen Compagnien ähnelten. Der Grund für dieses Verbot lag vor allem in der Tatsache, dass hoheitlichen Rechte bis dato vom König übertragenen wurden und so dieses System als zu nah an dem vorrevolutionären System angebunden und immer noch an dieses zu erinnern schienen.22

Ein weiteres vom Revolutionsgesetzgeber erkanntes Problem war die bis dahin des Öfteren vorgekommenen Aktienspekulationen (agiotage), die in Folge der mangelhaften Prüfung von Aktiengesellschaften möglich war und den Ruin von insbesondere vielen Kleinanlegern zur Folge hatte.23

Um diesem Problem zu begegnen sollte schließlich durch den 1807 erlassenen Code de commercesociété anonyme24

a.E.	Am Ende
aA	Andere / Abweichende Ansicht
Abs.	Absatz
AG	Amtsgericht
AIF	Alternative Investmentfonds
AR	Aufsichtsrat
Aufl.	Auflage
Bd.	Band
Bio.	Billionen
Bspw.	Beispielsweise
Bzw.	Beziehungsweise
Ca.	Circa
CEO	Chief Executive Officer (Vorstandsvorsitzende)
CFO	Chief Financial Officer (Finanzvorstand)
Ders.	Derselbe
Dies.	Dieselbe / Dieselbigen
Dt.	Deutsch
Ebd.	Ebenda
Ehm.	Ehemals / ehemalige/s/r
ESG	environmental, social and corporate governance
Et Al.	Et alia/aliae/alii (lat.); unter anderen
Etc.	Et cetera (lat.); und die übrigen
ETF	Exchange Traded Fund (Indexfond)
f.	Folgende
ff.	Fortfolgende
Fn.	Fußnote
h.M.	Herrschende Meinung
Hrsg.	Herausgeber
IMC	Investment Management Company
IPO	Initial Public Offering
iVm	In Verbindung mit
lat.	Latein / Lateinisch
LG	Landgericht
lit.	litera (lat.); Buchstabe
m.w.N.	Mit weiteren Nachweisen
Mrd.	Milliarde
Nr.	Nummer
OGAW	Organismus für gemeinsame Anlage in Wertpapieren
OLG	Oberlandesgericht
Rn.	Randnummer
S.	Seite
s.o.	Siehe oben
s.u.	Siehe unten
SALT	Strategic Arms Limitation Talks
u.a.	Unter anderem / unter anderen
Vgl.	Vergleiche

AdAR	Arbeitskreis deutscher Aufsichtsrat e.V.
ADR	Akademie für Deutsches Recht
AIC	The Association of Investment Companies
AIF	Alternativer Investmentfond
Amec	Associação de Investidores no Mercado de Capitais (The Association of Capital Markets Investors) (Brasilien)
AMF	Autorité des marchés financiers (Finanzmarktaufsicht Frankfreich)
BaFin	Bundesanstalt für Finanzaufsicht
BASF	Badische Anilin- & Soda-Fabrik (ehm. Bezeichnung)
BayObLG	Bayerisches Oberstes Landesgericht
BOFIs	Banks and other financial institutions
BVI	Bundesverband Investment und Asset Management e.V.
BVV	Versicherungsverein des Bankengewerbes
CalPERS	California Public Employees' Retirement System
DAI	Deutsches Aktieninstitut
DGB	Deutscher Gewerkschaftsbund
DIHK	Deutsche Industrie und Handelskammer
DIRK	Deutscher Investor Relations Verband
DJT	Deutscher Juristentag
DSW	Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V:
Dt.	Deutsch
EFAMA	European Fund and Asset Management Association
EG	Europäische Gemeinschaft
EU	Europäische Union
EuGH	Europäischer Gerichtshof (Der Gerichtshof)
FCA	Financial Conduct Authority (UK)
FCA	Financial Conduct Authority
FRC	Financial Reporting Council
FSA	Financial Services Agency (Japan)
GDV	Gesamtverband der deutschen Versicherer
HM Treasury	Her Majesty’s Treasury
ICGN	International Corporate Governance Network
IIC	Institutional Investor Committee
IIC (2010)	Institutional Investor Council
(Vorgänger des Institutional Investor Committee)
IMA	Investment Management Organisation
IoDSA	The Institute of Directors South Africa
SC	Institutional Shareholders Comittee
(heutige Bezeichnung: IIC)
KG	Kammergericht Berlin
KGaA	Komanditgesellschaft auf Aktien
LSE	London Stock Exchange
NAPF	National Association of Pension Fonds
(heutige Bezeichnung: Pension and Lifetime Savings Association)
OECD	Organisation for Economic Co-operation and Development
ONS	Office for National Statistics (Großbritannien)
PRI	Principles for Responsible Investment Association
SEC	U.S. Securities and Exchange Commission
TCI	The Childrens Investmentfond
TWSE	Taiwan Stock Exchange
U.S.	United States
U.S.S.R.	Union of Soviet Socialist Republics
UN	United Nations
UNEP FI	United Nations Environment Programme Finance Initiative
UNGC	United Nations Global Compact
VARD	Vereinigung der Aufsichtsräte in Deutschland e.V.
VBL	Versorgungsanstalt des Bundes und der Länder
VCI	Verband der Chemie Industrie e.V.
Ver.di	Vereinte Dienstleistungsgewerkschaft
VSUD	Vereinigung Schweizerischer Unternehmer in Deutschland

ADHGB	Allgemeines Deutsches Handelsgesetzbuch
AktG	Aktiengesetz
ARUG	Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie
COBS	Conduct of Business Sourcebook
DCGK	Deutscher Corporate Governance Kodex
ERISA	Employment Retirement Income Security Act
GG	Grundgesetz
HGB	Handelsgesetzbuch
ICGN Principles	Principles of the International Corporate Governance Networks on Insitutional Investor Responsibilites
KAGB	Kapitalanlagegesetzbuch
KAPrüfbV	Verordnung über den Gegenstand der Prüfung und die Inhalte der Prüfungsberichte für externe Kapitalverwaltungsgesellschaften, Investmentaktiengesellschaften, Investmentkommanditgesellschaften und Sondervermögen
KWG	Kreditwesensgesetz
LMV	Ley del Mercado de Valores (Wertpapiergesetz Spanien)
RG AMF	Règlement général Autorité des marchés financiers
RL	Richtlinie
SSP	Singapore Stewardship Principles
U.S.C.	Code of Laws of the United States (United States Code)
UN PRI	United Nations Principles for Responsible Investment
VAG	Gesetz über die Beaufsichtigung der Versicherungsunternehmen (Versicherungsaufsichtsgesetz)
VO	Verordnung
VorstAG	Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung
WFT	Wet op het financieel toezicht ( Act on Financial Supervision; Finanzaufsichtsgesetz) (Niederlande)
WpHG	Wertpapierhandelsgesetz
WpPG	Wertpapierprospektgesetz
WpÜG	Wertpapierübernahmegesetz

ABl.	Amtsblatt
AcP	Archiv für die civilistische Praxis
AG	Die Aktiengesellschaft
ARS	Arbeitsrechtliche Sammlungen (Entscheidungen des Reichsarbeitsgerichts und der Landesarbeitsgerichte)
BB	Betriebsberater
BGHZ	Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen
BOARD	Zeitschrift für Aufsichtsräte in Deutschland
CG	Corporate Governance: An International Review
DB	Der Betrieb
DRiZ	Deutsche Richterzeitung
EBOR	European Business Organization Law Review
EuZW	Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht
Frankfurter Komm	Frankfurter Kommentar zum DCGK
FS	Festschrift
GmbhR	GmbH Rundschau
GroßKomm	Großkommentar zum Aktiengesetz
GRUR	Gewerblicher Rechtsschutz und Urheberrecht
GWR	Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht
IRZ	Zeitschrift für internationale Rechnungslegung
KK AktG	Kölner Kommentar zum Aktiengesetz
MüKomm	Münchener Kommentar
NJW	Neue Juristische Wochenschrift
NZG	Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht
RegBegr.	Regierungsbegründung
RGZ	Entscheidungen des Reichsgericht in Zivilsachen
SZW	Schweizer Zeitchrift für Wirtschafts- und Finanzmarktrecht
WPg	Die Wirtschaftsprüfung
ZAkDR	Zeitschrift der Akademie für Deutsches Recht
ZGR	Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht
ZHR	Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht (vorher: Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Konkursrecht)
ZStW	Zeitschrift für die gesamte Strafrechtswissenschaft